Некомерческое партнерство

Институт проблем города

8(423) 245-87-03

8(423) 245-39-99

8(423) 244-67-87

Прибыль проекта девелопмента – согласованный расчет

Ю.В. Зеленский
сертифицированный специалист по оценке недвижимости в соответствии с EN ISO/IEC 17024, сертифицированный РОО оценщик недвижимости, заместитель директора НП "Институт проблем города", г. Владивосток

 

Появление систематической погрешности оценочных подходов с точки зрения принципа согласованности расчетных моделей является производным двух причин:

- первая причина - оценщики, в силу инертности распространения передовых взглядов, не применяют разработанные корректные методики определения расчетных параметров;

- вторая причина – оценщики применяют некорректные методики определения расчетных параметров, оставаясь в плену господствующих ошибочных теоретических взглядов.

Примером проявления первой из названных причин является практикуемый оценщиками произвольный расчет в затратном подходе прибыли девелопера (прибыли предпринимателя), несмотря на то, что в методическом плане данный расчетный параметр много обсуждался и расчет его описан в периодической литературе [например, 1 – 9].

Хочу сразу оговориться, что в современной оценке принято использовать вместо термина "прибыль девелопера" или "прибыль предпринимателя" словосочетание "прибыль проекта девелопмента" – именно его мы и будем использовать.

Смысл прибыли проекта девелопмента заключается в том, что приобретение земельного участка, создание на нем улучшений и последующая продажа - самостоятельный бизнес, требующий прибыли, которая экономически выражает ту прибыль, которую способен принести инвестиционный строительный проект девелоперу, берущему на себя риск, связанный со строительством, управлением и последующей реализацией плодов такого проекта.

Прибыль проекта девелопмента являющуюся расчетным параметром исключительно затратного подхода. Общая формула затратного подхода имеет вид:

(ф. 1)

 

где РСзатр        - рыночная стоимость объекта оценки, полученная в рамках затратного подхода;

      Свос              - восстановительная стоимость улучшений;

      Исум          - суммарный износ улучшений;

      Сзем              - рыночная стоимость земельного участка;

Формула для расчета восстановительной стоимости в общем виде хорошо вам известна:

(ф. 2)

где  ПИ - прямые строительные издержки (сумма, которая будет уплачена девелопером подрядчику за строительство);

КИ -  косвенные издержки – дополнительные к прямым строительным издержкам затраты, которые необходимо учитывать при определении стоимости строительства;

ПД - прибыль проекта девелопмента.

Обычно в расчетах затратным подходом прибыль проекта девелопмента в абсолютной величине ПД рассчитывают исходя из нормы прибыли проекта девелопмента ПД% в процентах от стоимости затрат на строительство улучшения (например, здания)

(ф. 3)

Как утверждает принцип согласованности расчетных моделей, для того, чтобы можно было говорить о сопоставимости результатов различных подходов к оценке необходимо, чтобы параметры, использованные в расчете рыночной стоимости с помощью затратного подхода и в рамках доходного подхода не противоречили друг другу. В частности, это относится к взаимосвязи таких параметров, как норма прибыли проекта девелопмента ПД%, используемая в затратном подходе к оценке, и ставка дисконтирования iпок, используемая в доходном подходе к оценке. Характер такой взаимосвязи пояснен ниже.

Общие инвестиции Инв в проект представляют собой затраты на приобретение земельного участка под застройку по рыночной стоимости РСзем  и строительные затраты на возведение здания Сзд  

(ф. 4)

Сумма затрат на строительство здания, произведенных в периоды строительства m, в т.ч. и в нулевой период (на дату определения стоимости) при общем сроке строительства T периодов, равна

(ф. 5)

Понятно, что финансирование строительства также будет растянуто во времени и расчет прибыли проекта девелопмента должен учитывать этот факт.

Очевидно, что девелопер, собираясь реализовывать инвестиционный строительный проект, рассчитывает получить определенную прибыль на вкладываемые инвестиции за счет продажи завершенного строительством объекта по рыночной стоимости РСрын, которая, очевидно, должна быть выше инвестиционных затрат, при этом он ориентируется на общую доходность iпро подобных инвестиционных проектов, осуществляемых на рынке.

Если предполагается, что здание будет построено и готово к продаже через T периодов, то можно ожидать, что инвестиционный проект по покупке и развитию земельного участка будет выполняться девелопером только при условии, что рыночная стоимость завершенного строительством объекта будет не менее РСрын.

Прибыль проекта девелопмента в абсолютной величине представляет собой разницу между рыночной стоимостью построенного объекта и инвестиционными затратами на его возведение, включая затраты на проектирование, согласование строительства и иные подобные затраты  (Рис. 1). Она может быть выражена как

(ф. 6)
Рис. 1

С другой стороны, как уже говорилось, в расчетах затратным подходом прибыль проекта девелопмента принято выражать в процентах от затрат на строительство здания через норму прибыли проекта девелопмента ПД%

(ф. 7)

 


Приравняв уравнения (6) и (7) и сделав простые преобразования, получим:

(ф. 8)

Выразим соотношение инвестиционных затрат, а именно отношение рыночной стоимости земельного участка к стоимости строительства здания как

(ф. 9)

а долю инвестиций в строительство здания по периодам m как

(ф. 10)

Подставив (9) и (10) в (8) получим более удобное для восприятия выражение

(ф. 11)

Как видим, в выражении (11) ПД% зависит от доходности проекта инвестиций в строительство объекта недвижимости с целью его последующей продажи iпро, отражающей риски такого проекта, связанные с неудачей его оптимальной реализации. Мы уже говорили, что на эту доходность ориентируется продавец недвижимости при определении условий сделки купли-продажи.

Однако, как пояснялось, данная доходность не может быть произвольной, если речь идет об определении условий сделки купли-продажи объекта недвижимости, а жестко синхронизирована с доходностью инвестиционного проекта по приобретению данного объекта с целью извлечения дохода от сдачи здания в аренду iпок, отражающей риски уже этого проекта, связанные с неудачей его оптимальной реализации. На данную доходность проекта ориентирован покупатель недвижимости и именно она выступает в доходном подходе к оценке рыночной стоимости недвижимости в качестве ставки дисконтирования i.

Исходя из того, что риски упомянутых инвестиционных проектов представляются различными можно предположить, что iпро не равна iпок.

Действительно, для инвестиционного проекта по приобретению объекта недвижимости с целью извлечения дохода от сдачи его в аренду риск покупателя объекта связан прежде всего с тем, что приобретенные площади не будут сданы в аренду в соответствии с тем графиком, который использован при оценке рыночной стоимости недвижимости в доходном подходе к оценке, в результате чего инвестиционный проект покупателя не обеспечит последнему ожидаемые доходность и денежные поступления.

Для инвестиционного же проекта по строительству объекта недвижимости с целью его последующей продажи риск продавца объекта связан прежде всего с тем, что фактическая продажа произойдет за более длительный срок, чем срок реализации проекта, учтенный в затратном подходе к оценке, при этом фактическая доходность проекта станет ниже расчетной.

На первый взгляд, риск продавца объекта недвижимости представляется более значимым, чем риск покупателя. Это связано, в первую очередь, с тем, что для приобретения построенного объекта целиком требуется несравнимо больше денег, чем для его аренды по частям, в силу чего круг потенциальных покупателей объекта недвижимости несравнимо уже круга его потенциальных арендаторов, поэтому вероятность сдачи в аренду объекта недвижимости в соответствии с плановым графиком представляется более высокой, чем вероятность продажи объекта в запланированные сроки.

Однако, во-первых, поведение реального продавца предполагает, что им заблаговременно еще в период строительства объекта недвижимости будут предприняты необходимые усилия по поиску потенциальных покупателей, что снизит риск неоптимальной реализации инвестиционного проекта продавца.

Во-вторых, и это главное, ничто не мешает продавцу в случае задержки продажи построенного объекта недвижимости самому сдать его в аренду, а продажу осуществить в более поздний период уже заполненного объекта. Данное обстоятельство, практически, делает риск инвестиционный проект по строительству объекта недвижимости, реализуемого продавцом, аналогичным риску реализуемого покупателем инвестиционного проекта по приобретению данного объекта.

Исходя из изложенного, полагаю, что с приемлемой степенью точности можно положить, что iпро равна iпок , то есть ставке дисконтирования i, применяемой в доходном подходе, и тогда окончательно имеем

(ф. 12)

Полученное выражение (12) и показывает зависимость нормы прибыли проекта девелопмента, учитываемой в затратном подходе к оценке, от ставки дисконтирования, учитываемой в доходном подходе к оценке.

Обратим также внимание на то, что величина нормы прибыли проекта девелопмента зависит от соотношения инвестиционных компонент (рыночной стоимости земельного участка и суммарной стоимости строительства здания), от периодичности инвестиций m, объема инвестиций по периодам, а также от периода реализации инвестиционного проекта Т.

Фактически выражение (12) означает, что норма прибыли проекта девелопмента равна сумме приведенных к будущей величине всех инвестиционных затрат, нормированных на суммарную величину затрат на строительство здания за вычетом суммы всех инвестиционных затрат, вновь нормированных на суммарную величину затрат на строительство здания.

Расчет прибыли проекта девелопмента может быть выполнен с помощью таблиц Microsoft Excel заданием, помимо параметров k и i, еще и схемы финансирования проекта.

Схемы финансирования проектов строительства зданий различных объемно-планировочных решений могут быть определены в соответствии со СНиП 1.04.03-85* "Нормы продолжительности строительства и задела в строительстве предприятий, зданий и сооружений". Например, в соответствии с п. 2 СНиП 1.04.03-85* (Коммунальное хозяйство) график строительства для кирпичной пятиэтажной гостиницы на 200 мест объемом 20000 м3 приведен в Табл. 1.

 

Табл.1. График строительства гостиницы по СНиП 1.04.03-85*

 

 

Норма продолжительности

Нормы задела в строительстве по кварталам,

% сметной стоимости

Объект

Характеристика

строительства, мес.

 

 

общая

 

в том числе

 

 

подготовительный период

монтаж

оборудования

1

2

3

4

5

1. Гостиница

Здание пятиэтажное на 200 мест, объем 20000 м3: кирпичное и из мелких блоков

 

 

3

11 – 13

 

 

 

 

 

14

2

8

25

51

88

100

 

 

 

 

 

 

 

С учетом этого помесячный график финансирования строительства в относительных величинах (нормированных на суммарную величину затрат на строительство здания) и в соответствии с ним расчет прибыли проекта девелопмента для здания гостиницы приведен в Табл. 2.

Табл. 2. График финансирования строительства и расчет прибыли проекта девелопмента

 

График строительства по месяцам, %

0

1

2

3

4

5

6

7

8

9

10

11

12

13

14

 

Даты, к которым отнесены

денежные потоки, в мес.

0

0,5

1,5

2,5

3,5

4,5

5,5

6,5

7,5

8,5

9,5

10,5

11,5

12,5

13,5

 

Нормированные затраты на

приобретение земли, %

50,0

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

Нормированные затраты на

строительство жилого дома, %

 

2,7

2,7

2,7

5,7

5,7

5,7

8,7

8,7

8,7

12,3

12,3

12,3

6,0

6,0

100,0

Нормированный денежный

поток инвестиций, %

50,0

2,7

2,7

2,7

5,7

5,7

5,7

8,7

8,7

8,7

12,3

12,3

12,3

6,0

6,0

150,0

Месячная ставка

дисконтирования, %

0,8

0,8

0,8

0,8

0,8

0,8

0,8

0,8

0,8

0,8

0,8

0,8

0,8

0,8

0,8

 

Коэффициент приведения

к будущей величине

1,118

1,113

1,104

1,096

1,087

1,078

1,070

1,061

1,053

1,045

1,036

1,028

1,020

1,012

1,004

 

Нормированный приведенный

денежный поток

55,9

3,0

2,9

2,9

6,2

6,1

6,1

9,2

9,1

9,1

12,8

12,7

12,6

6,1

6,0

 

Итого:

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

Нормированная будущая

стоимость (FV) , %

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

160,6

Нормированная сумма

инвестиций, %

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

150,0

Норма прибыли проекта

девелопмента (ПД%), %

 

10,6

В примере принято, что реальная годовая ставка дисконтирования iгод = 10%, поэтому соответствующее ей значение месячной ставки дисконтирования iмес = 0,80% рассчитано по формуле

(ф. 13)

В Табл. 2 при расчете нормы прибыли проекта девелопмента использована величина нормированных затрат на приобретение земли 50%. Используя ее и описанные выше параметры, можно определить, что согласованная величина нормы прибыли проекта девелопмента (по строительству гостиницы) равна 10,6%. Если же, например, величина нормированных затрат на приобретение земли будет равна 20%, то, при сохранении остальных расчетных параметров, согласованная величина нормы прибыли проекта девелопмента (строительства гостиницы) будет равна уже 7,0%.

Приведенные примеры демонстрируют, что корректный согласованный показатель прибыли проекта девелопмента может быть определен только расчетным путем и существенным образом зависит от условий, характеризующих ту или иную конкретную оценочную ситуацию, поэтому "исследования" средних показателей прибыли проекта девелопмента, тем более по результатам опросов оценщиков, которые, к сожалению, слабо знакомы со смысловой стороной оценки, не имеют никакого практического смысла. Применение же в оценочной практике таких средних показателей не только не является должным обоснованием результата оценки, но, на самом деле, приводит к значимому искажению этого результата, а, по сути, к его фальсификации.

Но есть еще, по меньшей мере, второй важный аргумент в пользу определения показателя прибыли проекта девелопмента расчетным путем и недопустимости использования результатов каких-либо опросов.

Прежде всего, сложно поверить, что в реальной жизни девелоперы охотно делятся с оценщиками тайнами своих инвестиционных проектов, поэтому сообщения оценщиков, что прибыль проекта девелопмента определена ими на основании "рыночных данных" или опроса девелоперов не вызывают, мягко говоря, доверия. И уж полным абсурдом выглядит опрос оценщиками друг друга. Но дело заключается еще и в другом существенном обстоятельстве.

Предположим, что все-таки нашлись инвесторы, которые честно посчитали прибыль своего проекта девелопмента и сообщили полученные величины оценщику. Являются ли данные величины применимыми для расчетов рыночной стоимости в российских условиях?

Рис. 2

Вспомним, что согласно выражению (1) методика затратного подхода предполагает использование в расчетах рыночной стоимости земельного участка, занятого оцениваемым зданием, поэтому все расчетные параметры, применяемые в затратном подходе к оценке, в т. ч. и прибыль проекта девелопмента, должны соответствовать данной модели (Рис. 2, изображение слева). Однако в российских реалиях для сколько-нибудь серьезных строительных проектов земля редко приобретается на рынке. Способы получения земли для этих проектов мы обсуждать не будем, но, в любом случае, затраты на получение земли с помощью этих способ далеки от ее рыночного потенциала. Если даже открытые для общения инвесторы честно посчитают прибыль своего проекта девелопмента с учетом фактически своих затрат на получение земли (Рис. 2, изображение справа), то полученные "честные" величины, сообщенные оценщику, не будут соответствовать тому показателю прибыли проекта девелопмента, который должен быть использован в расчетной модели затратного подхода к оценке.

Поэтому, если оценщик, обладающий "ценными" данными о прибыли проекта девелопмента, полученными непосредственно "в результате опроса участников рынка", применит в расчетной модели затратного подхода к оценке прибыль проекта девелопмента, сообщенную ему девелоперами, то рассчитанная им в рамках затратного подхода к оценке рыночная стоимость объекта недвижимости будет заметно отличаться от показателя его фактической рыночной стоимости, в том числе измеренной с помощью сравнительного подхода к оценке (Рис. 2, изображение в центре).

Изложенное, собственно говоря, и демонстрирует, что "применяемые при оценке расчетные параметры являются модельными, поэтому их значения могут отличаться от значений сходных по названию и смыслу параметров, которые можно непосредственно измерить с помощью маркетинговых исследований".

В заключение рассмотрения данного вопроса, хочу обратить ваше внимание на то, что предлагаемые в литературе формулы расчета прибыли проекта девелопмента основаны, по сути, на формуле (12) и отличаются от нее только в силу принятия определенных допущений и выполнения в соответствии с ними определенных упрощающих преобразований. При этом точность расчета снижается. 

Однако порой в литературе встречаются грубые ошибки в написании формул для расчета прибыли проекта девелопмента, которые, тем не менее, активно используются оценщиками. Так, в книге "Организация и методы оценки предприятия (бизнеса): учебник. Под ред. Кошкина В.И. - М.: "ИКФ "ЭКМОС", 2002, 944 с." на стр. 261 приведена формула расчета прибыли проекта девелопмента

(ф. 14)

Авторы книги поясняют, что формула заимствована ими из статьи сотрудников Петербургского технического университета (СпБГТУ) к.т.н., доцентом Д.Д. Кузнецова и д.т.н., профессора, заведующего кафедрой "Экономика и менеджмент недвижимости" Е.С. Озерова. Однако авторы некорректно процитировал работу Д.Д. Кузнецова и Е.С. Озерова, опубликованную в 1998 году в журнале "Вопросы оценки" [1]. Корректная запись формулы из данной работы приведена ниже

(ф. 15)

Как видим, авторы пропустили в формуле целую часть и закрывающую выражение скобку. Понятно, что рассчитанные оценщиками с помощью некорректной формулы показатели прибыли проекта девелопмента являются некорректными.

Литература.

1. Кузнецов Д.Д., Озеров Е.С. Аналитический метод определения величины прибыли предпринимателя в затратном методе оценки недвижимости // Вопросы оценки. 1998. № 2. С. 10–15.

2. Зельдин М.А. Оценка величины прибыли предпринимателя // Проблемы недвижимости. 1999. Вып. 3. С. 149–159.

3. Козин П.А. О разновидностях затратного подхода при оценке объектов недвижимости // Проблемы недвижимости. 2000. Вып. 3. С 41–48.

4. Иванов В.В. О методах расчета прибыли предпринимателя // Вопросы оценки. 2001, № 2. С. 62–63.

5. Озеров Е.С. Об особенностях реализации методов затратного подхода к оценке стоимости недвижимости // Проблемы недвижимости. 2002. Вып. 1. С 24–29.

6. Озеров Е.С. К вопросу об определении прибыли предпринимателя в затратном подходе к оценке стоимости недвижимости // Проблемы недвижимости. 2003. Вып. 1. С 26–29.

7. Озеров Е.С. Экономика и менеджмент недвижимости. СПб.: МКС, 2003.

8. Озеров Е.С. Об определении величины прибыли предпринимателя и ее «износа» в затратном подходе к оценке недвижимости // Проблемы недвижимости. 2004. Вып. 1. С 15–21.

9. Озеров Е.С. Экономический анализ и оценка недвижимости. СПб.: МКС, 2007.